牛市来了吗?
（图片来源：三一资本）
2022年11月以来，股市上扬已进入第5个月（图1），2023年2月份的制造业采购经理指数（图2）、新出口订单采购经理指数指数更是创近7年新高（图3），主要采购经理指数环比（图4）、与2019年同比均整体上扬（图5），市场应声大涨。许多投资人高呼：牛市来了，而且才处于开始阶段！
图1.上证指数月线图。
(资料来源：大智慧，三一资本)
(资料来源：大智慧，三一资本)
图2.制造业采购经理指数创近7年新高。
图3.新出口订单采购经理指数创近7年新高。
图4.2023年2月，采购经理指数主要分项环比全面向好。
图5.2023年2月，采购经理指数主要分项全面超越2019年2月水平。
受2月份采购经理指数全面向好影响，股市未来确实还可能继续上扬一段时间，但我们认为，属熊市过程当中反弹的可能性大，形成新一轮牛市的可能性小。
虽然新出口订单采购经理指数创近7年新高（图3），但出口持续大幅增长的可能性非常小，未来较长时间内，出口出现停滞、甚至下滑的可能性大：
1. 摩根全球制造业新订单PMI持续处于50的荣枯线下方（图6），外需持续下滑一段时间的可能性大；
图6.摩根全球制造业新订单PMI持续处于50的荣枯线下方。
2. 受低成本、美中经济脱钩等多重因素影响，制造业正从中国向东南亚、南亚、东欧、南美迁移，中国出口全球占比未来出现趋势性下降的可能性大；3. 受新冠三年影响，中国因着防控有力，具备全产业链优势，出口持续增长（图7），随着疫情过去，全球制造业复苏，中国的出口必然回落，这种回落进程仍在进行当中。
图7.进出口增速的下降趋势仍可能保持一段时间。
许多人认为，现在国内经济增长主要靠消费、投资，出口对经济增长贡献很小。事实不是这样的，虽然从GDP核算的角度看，出口对经济增长贡献很小，但我们考虑到出口与国内消费零售总额的比值时，就会惊讶的发现：我们的出口规模巨大，对经济增长影响巨大！
2022年12月的数据显示，国内每消费100元，出口就有56元（图8）！从图8可以看出，过去三年，受新冠影响，出口消费比大幅上升，未来大概率会回归2018年的常态水平。随着出口的下滑，背后是与出口产业相关的大量就业群体收入的下滑、失业！因为群体规模巨大，对国内消费将会产生重大不利影响。
图8.出口消费比未来回落到2018年水平的可能性大。
出口拉动经济增长几乎指望不上了，消费有很大希望吗？
我们认为， 2023年消费也很难有大幅增长：
1. 与出口业务相关的庞大人群消费能力严重受损；
2. 2022年12月疫情防控放开，2023年1月，居民没有报复性消费，而是继续大力储蓄（图9）。1992年以来，居民受养老、子女教育、购房等因素影响，定期存款的比例长期大幅上升（图10）！如果没有强力改革措施推出，居民消费的实质性大幅增长非常困难！
图9.2023年1月，居民储蓄继续大幅增加。
图10.居民定期与活期存款+流通中现金比值持续大幅上升。
那么，能够靠投资大幅拉动经济增长呢？答案还是悲观的：
1. 受出口下滑影响，制造业投资增速大概率继续下滑（图11）；
图11.制造业投资增速未来下滑的可能性大。
2. 消费不振，民营企业家信心不足，民间投资增速继续低迷的可能性大（图12）；
图12.民间投资增速有继续低迷的可能。
3. 为稳定经济，基础设施投资增速已经很高（图13），继续提速的可能性很小。
图13.基础设施投资增速继续提速可能性小。
股市已经是经济的晴雨表，在经济难有大的起色的背景下，我们很难对股市的表现有太高的预期。综上所述，我们认为：
1. 受新冠防控放开之后经济反弹影响，股市后市有继续反弹的可能；
2. 出口增速多半持续下滑，消费、投资难有大作为，股市上扬空间有限；
3. 股市持续反弹数月之后，有再度大幅下行的可能。
牛市可能还没有来！
风险提示：
1. 俄乌战争失控的风险；
2. 美国经济下行影响超预期的风险；
3. 国内经济复苏低于预期的风险。
“三一视点”主要就投资者关心的一些问题提供三一资本的看法，希望对投资者的投资能有所帮助。
三一资本所有产品运行情况参见私募排排网https://www.simuwang.com/）。
以上内容不构成投资建议，仅供您参考！