回马枪
（图片来源：豆包 三一资本）
（图片来源：豆包 三一资本）
四月股市走势超出我们预期，在形成“M”头的情况下，持续反攻，并创出新高（图1），股指杀了个“回马枪”。
图1.平均股价周收盘线。
股市走势超出预期的原因主要在于基本面的变化：
1. 一季度GDP增长5.00%，这是一个不错的增速（图2）；
1. 一季度GDP增长5.00%，这是一个不错的增速（图2）；
图2.GDP季度增速。
2. GDP平减指数在持续负增长之后，回升到接近0，经济增长质量在改善（图3）；
图3.GDP季度平减指数。
3. 上市公司一季度净利润同比增长6.85%，增速创近四年新高（图4）。
图4.上市公司季度净利润增速。
目前市场多头信心十足，资金大量流入。
我们的问题是：
1. 一季度宏观经济数据的成色到底如何？
2. 目前估值情况下，股市未来机会、风险如何？
从消费情况看，目前国内消费其实依旧不景气：
1. 北京目前处于近十年消费下降持续时间最长的阶段（图5），国内消费似乎失去了“火车头”；
1. 一季度宏观经济数据的成色到底如何？
2. 目前估值情况下，股市未来机会、风险如何？
从消费情况看，目前国内消费其实依旧不景气：
1. 北京目前处于近十年消费下降持续时间最长的阶段（图5），国内消费似乎失去了“火车头”；
图5.北京消费持续负增长。
2. 四月电影观影人数仅为2019年的约1/4（图6），今年前四个月观影人数依然低迷（图7），今年“5.1”挡电影票价创近四年新低；
图6.四月电影观影人数仅为2019年的约1/4。
图7.2026年前四个月观影人数依然低迷。
3. 2026年3月，网购零售仅增长3.75%（年均）（图8），扣除物价因素，涨幅则更低。
图8.网购零售低速增长。
从投资方面看：
2026年3月固定资产投资累计增速仅1.70%（图9），民间固定资产投资继续负增长（图10），投资拉动经济增长的路已经很难走了！
2026年3月固定资产投资累计增速仅1.70%（图9），民间固定资产投资继续负增长（图10），投资拉动经济增长的路已经很难走了！
图9.固定资产投资月累计增速。
图10.民间固定资产投资月累计增速。
从发电量角度看，本轮牛市当中，发电量增速呈下降趋势，与2015年杠杆牛状况类似，与经济复苏（增长）带来的牛市不同（图11），同样表明：本轮牛市缺乏整体经济基本面的有效支撑。
图11.发电量增速呈下降趋势。
从企业经营状况来看，难言乐观：
1. 以前经济复苏，股市上扬，伴随着基本养老保险参保人员增速的增长，本轮牛市，参保人员增速持续下降（图12），从一个侧面证明：本轮牛市其实没有实体经济有效复苏的支撑；
1. 以前经济复苏，股市上扬，伴随着基本养老保险参保人员增速的增长，本轮牛市，参保人员增速持续下降（图12），从一个侧面证明：本轮牛市其实没有实体经济有效复苏的支撑；
图12.城镇职工基本养老保险参保人员增速呈下降趋势。
2. 规模以上工业企业平均用工人数在上扬一年多以后已出现趋势性下滑（图13），这说明，如果有“复苏”的话，这种复苏大概率已接近尾声，用工人数趋势与参保趋势背离，大概率说明：“复苏”阶段增加的用工可能多半为临时工，企业对“复苏”的信心是不足的；
图13.工业企业平均用工人数。
3. 经济的有效复苏没有得到失业率数据的支持，25-59岁（不包括在校大学生）劳动人口的失业率不断攀升或创新高（图14、15）；
图14.不包含在校大学生的25-29岁劳动力失业率创新高。
图15.不包含在校大学生的30-59岁劳动力失业率持续上扬。
4. 规模以上工业企业亏损率不断创新高（图16），反内卷在企业整体扭亏方面效果不明显。
图16.规模以上工业企业亏损率不断创新高。
结论已经很清楚：一季度经济数据“亮眼”的原因只能来源于出口。那么这种出口驱动国内经济增长的动力有可持续性吗？答案是否定的！一季度出口增长主要源于2月份出口40%的超高速增长，增长的动力是抢出口：4月份开始，许多出口商品减少或取消出口退税。抢出口动力减弱后，3月出口增速立即大幅下降到3%，二季度有更低的可能（图17）。
图17.美元计价月出口增速。
我们曾多次讲过，本轮牛市本质上还是“资金牛”，狭义货币供应量增速6月均值已经掉头向下（图18），从历史经验看，M1增速重新向上的概率很低。
图18. 狭义货币供应量增速6月均值已经掉头向下。
从估值角度看，目前平均股价动态市盈率处于前期牛市高点位置（图19），经济增长驱动估值下降的概率不高。
图19.平均股价动态市盈率处于前期牛市高点位置。
结论：2024年9月24日以来的牛市可能在构筑复杂顶部，“贪婪的时候要恐惧”，现在或许正当其时！
风险提示：
1. 俄乌战争、霍尔木兹海峡危机不确定性风险；
2. 国内经济复苏低于预期的风险。
“三一视点”主要就投资者关心的一些问题提供三一资本的看法，希望对投资者的投资能有所帮助。
以上内容不构成投资建议，仅供您参考！
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1. 俄乌战争、霍尔木兹海峡危机不确定性风险；
2. 国内经济复苏低于预期的风险。
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