山重水复
（图片来源：三一资本）
近期市场利好频传：
1. 美国通胀见顶回落，加息步伐可能放缓，人民币兑美元显著升值；
2. 12月5日起，银行存款准备金率降低0.25个百分点；
3. 房地产利好“三箭齐发”；
4. 国企价值迎来重估；
5. 新冠疫情防控放松。
受此影响，上证指数再次收复3000点整数关，目前呈震荡上扬态势（图1）。
图1.上证指数日线图。
（资料来源：大智慧，三一资本）
（资料来源：大智慧，三一资本）
上个月我们提及：股市可能进入“牛熊转换阶段”，从目前情况看，我们认为：牛熊转换的时间可能会比预期的长，牛市可能不会像许多投资者期望的那样已经到来，上证指数3000点整数关未来依然可能再度受到考验！
虽然美国通胀见顶回落（图2），美联储大概率将放缓加息步伐，但不等于不加息，还是会继续加息（图3），继续回收流动性。从历史经验及制造业采购经理指数PMI看（图4），全球经济增速未来大概率会有一个下行过程，中国外需大概率将会萎缩，进出口增速多半将继续下行（图5）。
图2.美国通胀见顶回落。
图3.美联储今年持续加息。
图4.摩根全球制造业PMI连续两个月低于50荣枯线。
图5.中国进出口金额增速持续下行。
从流动性角度看，虽然央行降准了（图6），但可能受临近年底影响，市场利率依然处于高位（图7），流动性尚未见到明显的宽松。
图6.央行宣布下调存款准备金率0.25%。
图7.一年国债到期收益率继续处于高位。
房地产的利好政策“三箭齐发”，但是，房地产的核心问题不在供给端，而在需求端。居民新增中长期贷款依然在急速下滑（图8），30大中城市商品房成交面积在横盘一段时间之后破位下行（图9），“三箭齐发”的效果还有待观察。
图8.居民新增中长期贷款依然在急速下滑。
图9.30大中城市商品房成交面积在横盘一段时间之后破位下行。
国企价值重估是近期股市的主线，但目前经济形势比较严峻，11月制造业采购经理指数（PMI）环比、同比均显著低于前期（图10、11），10月份国企利润下降幅度是不同所有制企业当中最大的（图12），国企在经济下行当中也无法独善其身！经济增长才能驱动真正的牛市，仅仅靠价值重估来驱动一轮牛市似乎难度较大。
图10.制造业PMI环比显著收缩。
图11.制造业PMI同比显著收缩。
图12.10月份国企利润同比大幅下降。
从国内的实际情况看，新冠疫情防控可能是解决当下经济、股市问题的关键所在。
日本、越南放开新冠防控后，每日新增病例数都曾突破20万例（图13、14），日本一度出现严重的医疗资源挤兑。虽然目前新冠病毒的毒性显著下降，但随着各地防疫措施的逐步宽松，未来是否会出现重症病例数大幅增加、医疗资源挤兑还很难讲。以中国庞大的人口基数，中国未来新冠病例数如突破每日20万例一点也不奇怪，而目前每日病例数才几千人（图15），疫情离结束可能还有较远的距离。
如果采取渐进式放宽疫情防控的“持久战”策略，对居民的耐心将是一个很大的考验，经济能否迎来复苏不确定性将增加。如果采取大幅放宽防控的“大决战”策略，对医疗资源、面对强烈冲击时的居民信心又是一个考验。
图13.日本新冠病例数峰值超过20万例。
图14.越南新冠病例数峰值超过20万例。
图15.中国新冠病例数7日均值峰值尚不超过5千例。
我们认为，如果新冠疫情防控采取“持久战”策略，股市大概率将有一段“山重水复”的困难时期，如果采取“大决战”策略，股市可能很快就会迎来“柳暗花明”！
风险提示：
1. 俄乌战争失控的风险；
2. 美国加息、经济下行影响超预期的风险；
3. 国内疫情持续时间过长、医疗资源遭挤兑的风险。
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