冬日暖阳
（图片来源：通义万相 三一资本）
国庆长假，高铁一票难求，高速再成停车场，景区人头攒动，经济一片复苏繁荣景象。
上证指数在8月份大跌之后，9月止跌企稳（图1）。
图1.上证指数月线图。
（资料来源：大智慧，三一资本）
（资料来源：大智慧，三一资本）
8月规模以上工业企业利润总额增速止跌回升（图2），规模以上私营工业企业利润总额增速更是连续三个月回升（图3）。
图2.8月规模以上工业企业利润总额增速止跌回升。
图3.规模以上私营工业企业利润总额增速连续三个月回升。
制造业采购经理指数重返50的荣枯线上方（图4）。
图4.制造业采购经理指数重返50的荣枯线上方。
许多信息、数据在告诉我们：经济正在复苏，股市已经企稳，新一轮牛市可能即将来临。
但是，如果我们深入分析数据，从更长、更广的角度来分析经济、股市，可能就很难得出上述乐观结论。
国庆黄金周接待游客总数大幅超越三年疫情期间数据（图5），但依然低于2019年同期。机票价格国庆节前大幅跳水，国庆民航执行架次低于2021年五一黄金周，低于2023年暑期（图6），反映国庆黄金周中短途旅游好于长途旅游，旅游消费、宏观经济复苏其实不及预期。
图5.国庆黄金周游客总数依然低于2019年同期。
图6.2023年国庆航班执行架次低于暑期，显著低于2021年5.1黄金周。
规模以上工业企业利润的复苏，不排除是新冠防控放开后，地产销售复苏的后续效应，如果是这样的话，随着地产复苏效应的褪去（图7），企业利润增速有再次下行的可能。从工业企业平均用工人数持续负增长的情况看（图8），这种可能性是比较大的。
图7.30大中城市商品房成交面积再度下行。
图8.工业企业平均用工人数持续负增长。
虽然9月制造业PMI重回50上方，但6月均值弱势反弹后重归下行趋势（图9），摩根大通全球制造业PMI持续低于50的荣枯线（图10），国内制造业离真正复苏可能还有距离。
图9.制造业PMI 6月均值弱势反弹后重归下行趋势。
图10.摩根大通全球制造业PMI持续低于50的荣枯线.
从资金面角度，狭义货币供应量M1增速继续处于下行趋势（图11），同样不支持新一轮牛市的展开。
图11.狭义货币供应量M1增速继续处于下行趋势。
我们认为，我们目前所看到的诸多利好或许只是股市的“冬日暖阳”，股市离熊市结束可能还有距离。
风险提示：
1. 俄乌战争失控的风险；
2. 美国国债利率上行影响超预期的风险；
3. 国内经济复苏低于预期的风险。
“三一视点”主要就投资者关心的一些问题提供三一资本的看法，希望对投资者的投资能有所帮助。
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